一、已實現市值的概念
市值——將 2,004 萬枚 BTC 的流通供應乘以 61,908 美元——得出 1.24 兆美元。但這個頭條數字只告訴我們最後一筆交易單位的價值，而非平均單位的購入成本。
已實現市值透過將每個 UTXO（未花費交易輸出）按其最後一次鏈上移動時的價格估值來解決這個問題，而非使用當前市價。對於一筆 2010 年的 UTXO，若最後一次移動時 BTC 交易價格為 0.28 美元，已實現市值將賦予它 0.28 美元的價值，而非 61,908 美元。將所有 8,700 萬以上的 UTXO 加總，已實現市值揭示了整個網絡的總成本基礎。
在區塊 952,537，比特幣的已實現市值估計為 5,400-5,800 億美元——約為市值的 44-47%。換言之：流入比特幣的總資本約為半兆美元，而市場認為這些資本現在價值 1.24 兆美元。
這個 6,600-7,000 億美元的差距代表網絡的總未實現利潤——並且它在不同年份層之間以極端不平等的方式分布。
二、各年份群組的成本基礎
老幣並非生而平等。2010 年創建的 UTXO 與 2025 年創建的 UTXO 有著根本不同的購入成本——但兩者對流通供應量的貢獻相同。已實現市值揭示了這種隱藏的分層結構。
表 1：按 UTXO 年齡層估計的成本基礎（區塊 952,537）
| UTXO 年齡層 | 估計持有 BTC | 平均成本基礎 | 按 $61,908 估值 | 未實現盈虧 |
|---|---|---|---|---|
| 2010-2011（15-16 年） | ~120 萬 | $12 | 743 億 | +515,900% |
| 2012-2013（13-14 年） | ~210 萬 | $95 | 1,300 億 | +65,100% |
| 2014-2015（11-12 年） | ~180 萬 | $420 | 1,114 億 | +14,640% |
| 2016-2017（9-10 年） | ~250 萬 | $1,850 | 1,548 億 | +3,245% |
| 2018-2019（7-8 年） | ~190 萬 | $6,400 | 1,176 億 | +867% |
| 2020-2021（5-6 年） | ~340 萬 | $22,500 | 2,105 億 | +175% |
| 2022-2024（2-4 年） | ~380 萬 | $38,200 | 2,353 億 | +62% |
| 2025-2026（<2 年） | ~230 萬 | $67,500 | 1,424 億 | -8% 至 +9% |
註：成本基礎估算來自各時期 BTC 平均價格，按 UTXO 創建密度加權。實際已實現市值需逐 UTXO 價格歸屬。
數據揭示了一個嚴峻的現實：2017 年之前創建的幣種約佔流通供應的 38%，但僅佔已實現市值的不到 2%。 這些老式 UTXO——由早期礦工、採用者和丟失錢包持有者所擁有——其成本基礎極低，實際上在任何合理的價格閾值下都無法移動。
相反地，2025-2026 年群組——最新的 230 萬枚 BTC——平均成本基礎為 67,500 美元，基本上與當前 61,908 美元的價格持平。這個群組對價格最為敏感：下跌 10% 至 55,700 美元將使超過 200 萬枚 BTC 按已實現市值計算陷入虧損。
三、老幣成本基礎分歧
最引人注目的發現是成本基礎分歧比率。最便宜的老幣（2010 年：平均成本約 12 美元）與最新幣種（2026 年：約 67,500 美元）之間的差距已達到 5,625:1——比特幣史上最高紀錄。
這種分歧自 2017 年以來持續擴大，當時該比率約為 150:1。每一個後續的牛市週期都會增加新的高成本持有者層，而原始老幣則幾乎完全保持休眠，加劇了這種結構性離散。
表 2：成本基礎分歧隨時間變化
| 年份 | 最老平均成本 | 最新平均成本 | 分歧比率 |
|---|---|---|---|
| 2017（週期頂點） | $12 | $1,800 | 150:1 |
| 2021（週期頂點） | $12 | $47,000 | 3,917:1 |
| 2024（減半後） | $12 | $62,000 | 5,167:1 |
| 2026 年 6 月 | $12 | $67,500 | 5,625:1 |
自 2021 年以來，分歧急劇加速，由兩股力量驅動：（1）每個週期的頂點引入新高成本持有者，價格底線逐次提高；（2）2010-2013 年的老式 UTXO 幾乎完全保持休眠——其成本基礎自網絡最早的年代起就凍結在時間中。
四、MVRV 比率：2.1-2.3 倍的意義
在區塊 952,537 的 MVRV 比率（市值 ÷ 已實現市值）約為 2.1-2.3 倍，處於歷史上的中等區間：
- MVRV < 1：整個市場虧損（熊市投降——2018 年 12 月、2020 年 3 月、2022 年 11 月）
- MVRV 2-3：適度盈利；中週期定位（2016 年 6 月、2020 年 10 月、當前）
- MVRV 4-7：狂喜區；週期頂點分配（2013 年 12 月、2017 年 12 月、2021 年 4 月）
- MVRV > 7：極端高估（僅 2011 年 6 月——在 $31 頂點達 30 倍）
MVRV 為 2.1-2.3 表明整體市場持有約為投入資本兩倍的價值。這與中週期環境一致——既非熊市的投降，也非泡沫頂點的狂喜。
然而，總體比率掩蓋了一個關鍵的老幣動態：3 年以上幣種的 MVRV 可能高於 20 倍，而 2 年以下幣種的 MVRV 約為 0.92 倍（低於盈虧平衡）。市場同時處於老幣持有者的極度盈利和近期買家的輕微虧損狀態——這種分裂在其幅度上沒有歷史先例。
五、對老幣分析的啟示
不可移動的供應
成本基礎數據表明，2010-2013 年的老式 UTXO——估計持有約 330 萬枚 BTC——其有效賣出價格閾值遠高於當前水平，以至於它們實際上成為永久性供應。以 12-95 美元的成本基礎來看，即使漲 100 倍至 6,000-9,500 美元，也僅相當於市價的一小部分。這些幣種可能永遠不會移動，除非 BTC 升值到一個程度，使得 0.1% 的投資組合配置成為改變人生的財富——這個閾值可能在 50 萬美元或更高。
2025-2026 年盈虧平衡懸崖
相反地，以 67,500 美元平均成本購入的 230 萬枚 BTC 形成了一個價格敏感的懸崖。若價格跌破 55,000 美元，該群組中超過 80% 將陷入未實現虧損——歷史上根據宏觀條件的不同，這可能是加速賣出或增加持有信念的催化劑。截至 2026 年 6 月 5 日，BTC 在 61,908 美元交易——距離盈虧平衡線僅 9%。
已實現市值作為價格底部
已實現市值在比特幣歷史中最穩健的屬性之一是其作為熊市價格底部的功能。在每一個主要週期中，BTC 的市場價格均在已實現市值的 10-20% 範圍內觸底。考慮到已實現市值為 5,400-5,800 億美元並以每月約 20-30 億美元的速度增長，隱含的價格底部每月上升約 100-150 美元——到 2026 年第三季將長期估值錨點置於 每枚 BTC 約 27,000-29,000 美元。
數據來源：Blockchair API（區塊 952,537）、mempool.space、Glassnode 已實現市值估計、CoinMetrics UTXO 年齡層數據。成本基礎數據來自歷史價格平均值的估算，可能與逐 UTXO 歸屬的結果有所不同。
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